EXPACT ｜スタートアップ支援｜新たな挑戦に、旗を掲げよう。｜Seed Impacts, Harvest Changes.｜

【レイターの試練】ダウンラウンド（Down Round）とは？──企業価値の下落、希薄化防止条項、資本政策から考える危機対応

スタートアップの資金調達は、毎回バリュエーションが上昇するとは限りません。市場環境の悪化、競争の激化、売上成長の鈍化、プロダクト開発の遅延、資金需要の増加などによって、次回ラウンドで前回より低い株価で新株を発行せざるを得ない局面があります。

これが「ダウンラウンド（Down Round）」です。

ダウンラウンドは、前回の資金調達より低い1株当たり価格、または低いバリュエーションで、新たにエクイティ調達を行うことを指します。単に見栄えの問題ではなく、創業者・従業員・既存投資家・新規投資家の利害に大きな影響を与えます。

特に、優先株式による資金調達を行っている会社では、希薄化防止条項、優先分配、転換価格の調整、ストックオプション、既存投資家の追加出資意向などを一体として検討する必要があります。

ただし、ダウンラウンドは必ずしも会社の失敗や終わりを意味するものではありません。必要な資金を確保し、事業を立て直し、次の成長に向けた時間を得るために、合理的な選択となる場合もあります。

本記事では、ダウンラウンドの仕組み、創業者と既存投資家に与える影響、希薄化防止条項の基本、そして危機を乗り越えるための資本政策について解説します。

※本記事は一般的な情報提供を目的としたものであり、個別案件に対する法務・税務・投資助言ではありません。資金調達、種類株式、ストックオプション、投資契約の設計・交渉にあたっては、弁護士、公認会計士、税理士、VCなどの専門家に確認してください。

ダウンラウンドとは何か

ダウンラウンドとは、前回の資金調達ラウンドにおける発行価格よりも低い価格で、新たに株式を発行して資金調達を行うことです。

たとえば、シリーズAで1株1,000円の価格で優先株式を発行した会社が、シリーズBで1株500円で新たな優先株式を発行する場合、一般にダウンラウンドと呼ばれます。

このとき、前回のラウンドで設定されたプレマネー・バリュエーションやポストマネー・バリュエーションより、今回の評価額が低くなることが多くあります。

なお、スタートアップの資金調達で重要なのは、厳密には「EV」よりも、1株当たりの発行価格、プレマネー・バリュエーション、ポストマネー・バリュエーション、株主価値です。

EVは通常、株主価値に有利子負債を加え、現預金を控除して算定する企業全体の価値を指します。一方、資金調達の実務では、投資家がどの価格で株式を取得するか、調達後に誰が何％を保有するか、優先株式にどの権利が付されるかが中心的な論点になります。

そのため、ダウンラウンドを論じる際には、「企業価値が下がった」という表現だけでなく、前回より低い株価で新株を発行することで、既存株主の経済的・議決権上の持分にどのような影響が出るかを確認することが重要です。

ダウンラウンドが起こる主な理由

ダウンラウンドは、必ずしも経営陣の能力不足だけで起こるわけではありません。大きく分けると、外部環境と会社固有の事情が重なって発生します。

市場環境や投資環境の変化

金利上昇、株式市場の下落、IPO市場の停滞、景気後退、投資家のリスク許容度低下などにより、スタートアップ全体の評価水準が下がることがあります。

この場合、会社の事業が一定程度進捗していても、類似企業のマルチプルや投資家のリターン期待が変化することで、前回より低い評価額を提示される可能性があります。

事業計画と実績の乖離

売上成長、顧客獲得、継続率、粗利率、開発スケジュール、採用計画などが前回の資金調達時に示した事業計画を大きく下回る場合、投資家は将来の成長性や資金効率を再評価します。

特にレイターステージでは、ARR、売上成長率、NRR、解約率、CAC回収期間、粗利率、営業利益、キャッシュバーンなど、定量指標への期待が高くなります。

前回ラウンドの評価が高すぎた

前回の資金調達で、成長実態に比べて高いバリュエーションを設定していた場合、次回ラウンドでその水準を正当化できなくなることがあります。

高いバリュエーションで資金調達できたこと自体は、短期的には創業者の希薄化を抑える効果があります。しかし、次回の調達までに、その評価に見合う成長・実績・市場ポジションを示せなければ、次のラウンドで厳しい交渉を迫られる可能性があります。

資金需要とランウェイの不足

手元資金が不足し、資金調達を急ぐ必要がある場合、会社側の交渉力は低下します。

投資家は、会社のランウェイ、月次キャッシュバーン、既存投資家の支援姿勢、代替的な資金調達手段の有無を見ています。資金が尽きる直前に調達を始めると、会社は低い評価額や重い条件を受け入れざるを得なくなることがあります。

ダウンラウンドで確認すべき4つの影響

ダウンラウンドの影響は、単純な持株比率の希薄化だけではありません。資本政策、従業員報酬、既存投資家との関係、次回調達の可能性に波及します。

創業者・普通株主の希薄化

低い株価で新株を発行すると、同じ調達金額でもより多くの株式を発行する必要があります。

たとえば、5,000万円を調達する場合、1株1,000円なら5万株の発行で済みますが、1株500円なら10万株を発行する必要があります。既存の創業者・従業員・普通株主は、その分だけ持分比率が希薄化します。

さらに、既存優先株式に希薄化防止条項が付されている場合、既存投資家の転換価格が調整され、創業者や普通株主の希薄化が追加的に進む可能性があります。

カプテーブルの複雑化

ダウンラウンド後は、新規投資家、既存投資家、創業者、従業員の利害関係がより複雑になります。

新ラウンドの投資家が、既存ラウンドより優先順位の高い優先分配権、参加型の優先権、強い拒否権、取締役指名権などを求める場合、将来のM&AやIPOにおける経済的な分配・意思決定にも影響します。

資金調達時には、単に「何％希薄化するか」だけではなく、資金調達後の完全希薄化ベースのカプテーブル、優先株式ごとの権利、M&A時の分配シミュレーションまで確認する必要があります。

ストックオプションへの影響

従業員に付与したストックオプションの行使価格が、現在の株式価値を上回る状態は、一般に「アンダーウォーター」と呼ばれます。

たとえば、1株800円の行使価格でストックオプションを付与していたにもかかわらず、新たな資金調達で1株500円相当の評価となれば、従業員は直ちに経済的利益を得にくくなります。

ただし、ストックオプションが直ちに無価値になるわけではありません。将来の成長によって株式価値が回復する可能性もあります。

一方で、従業員のインセンティブが弱まる可能性はあるため、追加付与、リフレッシュ・グラント、新たな報酬設計、株式報酬制度の見直しなどを含めて検討する必要があります。税制適格要件や会社法上の手続も関わるため、安易な行使価格の変更ではなく、専門家と設計を確認することが重要です。

市場・顧客・採用へのシグナル

ダウンラウンドは、既存投資家、新規投資家、従業員、採用候補者、顧客、取引先に対して、会社の成長性や資金繰りについて懸念を生む可能性があります。

ただし、非上場会社の資金調達条件は常に公開されるわけではありません。また、ダウンラウンドの理由が市場環境の急変なのか、事業上の課題なのか、将来の成長に向けた意図的な投資なのかによって、受け止め方は変わります。

重要なのは、経営陣が現実を隠すことではなく、資金調達の目的、再建計画、顧客への提供価値、今後の成長指標を明確にし、関係者と適切にコミュニケーションを取ることです。

希薄化防止条項とは何か

希薄化防止条項、いわゆるアンチ・ディリューション条項とは、優先株主が、将来より低い価格で新株が発行されることによる経済的不利益を緩和するための仕組みです。

一般に、優先株式は普通株式へ転換できる設計が採用されます。ダウンラウンドが起きた場合、優先株式の転換価格を調整することで、同じ優先株式が転換できる普通株式数を増やす仕組みが使われます。

ここで重要なのは、「既存投資家に必ず無料の追加株式が発行される」とは限らない点です。

多くの場合、転換価格の調整によって、既存優先株式を普通株式へ転換する際の転換比率が変わります。実際にどのような株式数、手続、会計・税務上の扱いになるかは、定款、種類株式の内容、投資契約によって異なります。

希薄化防止条項には、代表的にフル・ラチェット方式と加重平均方式があります。

フル・ラチェット方式

フル・ラチェット方式は、既存優先株主の転換価格を、新ラウンドのより低い発行価格まで引き下げる方式です。

たとえば、既存投資家が1株1,000円で優先株式を取得し、後続ラウンドで1株500円の新株が発行された場合、既存優先株式の転換価格も原則として500円まで調整されます。

既存投資家の優先株式が当初1対1で普通株式に転換できる設計であれば、転換価格の低下によって、より多くの普通株式へ転換できることになります。

フル・ラチェット方式は、新ラウンドの調達規模が小さくても、低い発行価格が基準となるため、創業者・従業員・普通株主への影響が大きくなりやすい方式です。

投資家保護の程度は強い一方、創業者側の希薄化や将来のカプテーブルへの影響が大きいため、採用する場合には、対象となる発行、除外事項、適用条件、既存投資家の参加条件などを慎重に確認する必要があります。

加重平均方式

加重平均方式は、既存の転換価格、新ラウンドの発行価格、新たな調達金額、新規発行株式数、既存の完全希薄化ベース株式数などを考慮して、転換価格を調整する方式です。

フル・ラチェット方式と比較すると、ダウンラウンドの規模や実際の調達額を反映するため、一般に創業者・普通株主への影響を緩和しやすい設計です。

代表的なブロードベース加重平均方式は、概念的には次のように表されます。

• CPnewCP_{new}CPnew​：調整後の転換価格

• CPoldCP_{old}CPold​：調整前の転換価格

• $A$：新株発行直前の完全希薄化ベース株式数

• $B$：新規調達額を調整前転換価格で割り戻した株式数

• $C$：実際に新たに発行される株式数

ブロードベース加重平均方式では、通常、普通株式だけでなく、優先株式、ストックオプション・プール、転換証券なども含めた完全希薄化ベースの株式数を用います。

一方、ナローベース加重平均方式では分母に含める株式の範囲が狭くなるため、一般に投資家に有利で、創業者・普通株主に対する希薄化の影響は大きくなりやすいとされます。

ただし、実際の数式、除外される発行、ストックオプションの扱い、株式分割時の扱い、適用対象となる新株発行は契約ごとに異なります。数式だけを見て判断せず、資金調達後のカプテーブルを具体的にシミュレーションすることが重要です。

ダウンラウンド前に検討したい選択肢

ダウンラウンドを避けることが常に最優先とは限りません。重要なのは、会社のランウェイ、事業の回復可能性、既存投資家の支援、新規投資家の条件、資本政策への長期的な影響を比較することです。

ランウェイを延ばし、交渉力を確保する

最も重要な防衛策は、資金が尽きる前に行動することです。

月次キャッシュバーンを見直し、採用計画、広告宣伝費、開発投資、外注費、拠点費用、非中核事業などを精査し、資金効率を改善します。

単なるコスト削減ではなく、顧客価値と収益性に直結する事業へ経営資源を集中させることが重要です。ランウェイを確保できれば、調達時期を選びやすくなり、投資家との交渉力も高まりやすくなります。

既存投資家と早期に対話する

事業計画の未達や市場環境の変化が見え始めた段階で、既存投資家と早期に情報を共有することが重要です。

既存投資家は、次回ラウンドにおける追加出資、プロラタ参加、新規投資家の紹介、ブリッジ資金の提供、経営人材の紹介、顧客開拓支援などにおいて重要な役割を果たし得ます。

資金が尽きる直前に初めて悪い情報を共有するよりも、課題、打ち手、必要資金、達成すべきマイルストーンを早い段階で提示する方が、建設的な協議につながりやすくなります。

コンバーティブル・エクイティなどを活用する

現時点で株価を確定させると厳しいダウンラウンドになる一方、近い将来に重要な事業進捗が見込める場合には、コンバーティブル・エクイティなどを活用して、価格決定を将来の資金調達まで先送りする選択肢があります。

日本では、J-KISSはシード期のコンバーティブル・エクイティ投資契約のひな型として知られています。また、実務上は、シリーズA以降のブリッジ調達に活用されるケースもあります。

ただし、コンバーティブル・エクイティは、問題を解決するものではなく、価格決定を先送りする仕組みです。バリュエーション・キャップ、ディスカウント、MFN条項、転換条件、資金調達の期限、次回ラウンドが成立しない場合の扱いなどを確認しなければなりません。

また、ブリッジ・ローンは融資であるため、返済義務、利息、担保、保証、財務制限条項などが発生する可能性があります。資金繰りが厳しい会社にとって、安易な負債の積み増しが適切とは限りません。

フラット・ラウンドや条件調整を慎重に検討する

前回と同じ株価で資金調達するフラット・ラウンドは、形式上のダウンラウンドを避ける手段の一つです。

しかし、株価を維持する代わりに、新規投資家へ過大な優先分配権、参加型優先株式、ワラント、新たな拒否権、過度な清算優先などを付与すれば、実質的には創業者や既存普通株主にとって厳しい経済条件になる可能性があります。

形式上のバリュエーションだけを守るのではなく、清算時の分配、M&A時の分配、転換条件、拒否権、取締役会構成を含めた実質条件を比較することが重要です。

Pay-to-Playを検討する

Pay-to-Playとは、ダウンラウンドなどの追加資金調達に既存優先株主が参加しない場合、希薄化防止条項の適用を制限したり、優先株式を普通株式へ強制転換したりする仕組みです。

既存投資家に追加出資を促し、ダウンラウンドの負担を創業者や新規投資家だけに集中させないための方法として用いられることがあります。

ただし、日本で優先株式を普通株式へ強制転換するPay-to-Playを実行するには、事前に種類株式の内容として定款へ適切に定めておく必要があります。ダウンラウンド発生後に、経営陣だけの判断で一方的に導入できるものではありません。

また、既存投資家との関係悪化や、将来の資金調達への影響もあり得るため、法務・資本政策・投資家関係を踏まえて慎重に検討すべき事項です。

ダウンラウンドで経営陣が行うべきこと

ダウンラウンドが避けられない場合でも、経営陣が早期に対応すれば、会社の選択肢を残せる可能性があります。

まず、完全希薄化ベースのカプテーブルを更新し、創業者、従業員、既存投資家、新規投資家の持分がどう変化するかを複数のシナリオで試算します。

次に、希薄化防止条項、優先分配、転換比率、拒否権、取締役指名権、ストックオプション・プール、ドラッグ・アロングなど、経済条件と支配権に関わる条項を一体として確認します。

また、調達後に何を達成すれば次のアップラウンドにつながるのかを明確にすることが不可欠です。

たとえば、次のようなマイルストーンを設定します。

• 特定顧客セグメントでのPMFの再検証

• ARRまたは売上の成長率改善

• 解約率・NRR・粗利率の改善

• CAC回収期間の短縮

• 開発ロードマップ上の重要機能のリリース

• 規制承認、臨床試験、PoC、量産化などの重要進捗

• 月次キャッシュバーンの改善

• 次回調達までのランウェイ確保

資金調達は目的ではなく、事業の価値創出を加速するための手段です。ダウンラウンド後に、どの事業指標を改善し、どの時点で市場から再評価を得るのかを示せなければ、問題を先送りするだけになってしまいます。

まとめ

ダウンラウンドとは、前回ラウンドより低い株価または低いバリュエーションで新株を発行する資金調達です。

創業者の希薄化、既存投資家との利害調整、ストックオプションの魅力低下、採用・営業への影響など、複数の課題を伴う可能性があります。特に、優先株式に付された希薄化防止条項は、ダウンラウンド時のカプテーブルに大きな影響を与えます。

一方で、ダウンラウンドを避けることだけに固執し、資金不足によって事業継続の選択肢を失うことも避けるべきです。

重要なのは、前回の評価額を守ることではなく、会社が次の成長を実現するために必要な資金、時間、経営体制を確保することです。

創業者は、調達金額や表面的なバリュエーションだけでなく、希薄化防止条項、優先分配、ストックオプション、拒否権、取締役会構成、次回調達までのランウェイを含めた資本政策全体を設計する必要があります。

適正なバリュエーションと健全な資本政策は、ダウンラウンドを完全に避けるためだけのものではありません。市場環境が変化しても、会社が成長を続けられる選択肢を残すための経営基盤です。

---

ダウンラウンドは、前回より低い株価での資金調達を指し、フル・ラチェット方式と加重平均方式は代表的な希薄化防止条項です。また、J-KISSは本来シード期向けのコンバーティブル・エクイティ契約ですが、ブリッジ調達で利用されることもあります。Pay-to-Playを日本で実行するには、事前の定款設計が重要です。